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原标题:周报 | ESMA更新一套指导方针;美联储按兵不动,暗示会进一步加息 1.ESMA更新了一套指导方针 欧洲证券和市场管理局(ESMA)周二发布了
浏览: 发布日期:2018-12-31
加息节奏将变

原标题:加息节奏将变

“下山更比上山难。”

对于美联储而言,近年的加速加息依仗逆市之勇,而未来的有序降速则更需顺时之智。2018年11月9日,美联储议息会议如期按兵不动,重申与经济走势相匹配的渐进式加息路径。我们认为,从经济走势来看,2019年下半年,美国经济预计将步入周期拐点的上半程,而国内外政策环境的演变也将强化经济增速“前高后低”的趋势。从政策逻辑来看,随着抑制通胀、调整结构的目标渐次完成,“快加息”有望逐步让位于“快缩表”,政策利率升至3%将是关键的触发条件。有鉴于此,今年第四次加息将大概率在12月落地,而2019年的加息进程有望“先快后慢”:上半年,加息的快节奏保持不变,预计将加息两次;下半年,加息步伐应时放缓,或将择机加息一次。受此影响,2019年上下半年,美债、美元和新兴市场货币的走势将呈现显著的前后分化。

2019年加息有望“先快后慢”

今年6月以来,我们的研究报告多次指出,2019年美联储的政策组合将大概率从“快加息+慢缩表”切换为“慢加息+快缩表”。2018年11月9日,美联储议息会议按兵不动,重申与经济走势相匹配的渐进式加息路径。由于本次会议声明与9月份议息会议基本一致,因此9月份的点阵预测有望继续提供有效的前瞻指引,即2019-2020年每年加息次数或将渐次下调,符合我们此前预测。由此结合以下两方面因素,我们进一步推断,加息节奏由快变慢的转折点将大概率位于2019年年中。

>>>第一,美国经济周期拐点临近。走过复苏强劲的2017-2018年,2019年美国经济将遭遇前期政策刺激的消退和贸易摩擦成本的显现,有望渐次回落到较为缓慢的长期增长通道。为确认周期拐点的具体时点,我们基于平均工作时长、消费者预期等指标,编制美国经济的短期领先指标(领先1-2季度);基于新增私人建筑许可、房地产价格等指标,编制长期领先指标(领先3-6个季度)。根据测算,2018年6月以来,美国经济的短期领先指标仍维持在历史峰值附近,而长期领先指标则已出现持续的下滑。有鉴于此,2018年二季度以来美国经济的超预期表现,短期内仍有望延续至2019年上半年,并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是,从2019年下半年开始,美国经济增速将大概率渐次疲弱、逐步下滑,步入周期拐点的上半程,而2020年则将接力成为周期拐点的下半程。由此,2019年年中开启加息降速,将是美联储的应时之变。

美国经济长短期领先指标背离预示周期“拐点”临近

资料来源:我们的测算

>>>第二,美国内外政策环境转变。从中短期来看,今年10月美股市场的大调整,证明了贸易保护主义正在对美国形成强力反噬,进而限制特朗普在极端反全球化方向上的进一步尝试。以11月1日两国元首通话为起点,中美有望把握11月末G20峰会的沟通良机,渐次为贸易摩擦降温。得益于此,市场情绪短期内将有边际缓和,进而支撑美国经济的强劲表现延续至2019年上半年。但是从长期来看,随着民主党夺下众议院多数,特朗普政府将遭到真正的掣肘,进一步地减税和基建恐将受限,从而造成国内财政刺激的政策断档。同时,长期延缓中国崛起、维持美国引领世界的优势,已成为两党共识,因此中美贸易摩擦长期改善的空间亦有限,贸易博弈仍有可能阶段性回潮。由此,美国经济的长期复苏动能将加速回落。受上述政策因素的影响,2019年上下半年,美国经济增速“前高后低”的落差有望扩大,进一步增强了年中加息降速的合理性。

有鉴于此,2019年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。今年第四次加息将大概率在12月落地。此后至2019年6月,美联储有望维持每季度加息一次的快节奏,再完成两次加息。而在2019年6月之后,加息节奏将渐次放缓,2019年下半年将择机仅进行一次加息。

“快加息”亟待功成身退

从美联储自身的政策逻辑来看,2017年以来顶住市场压力、果断推进的“快加息”,一是为了尽快稳定通胀,二是为了修正长期货币宽松导致的经济结构性扭曲。至2019年年中,上述两大目标均有望稳步实现,政策组合转向“慢加息+快缩表”的内在条件趋于成熟。

>>>其一,通胀前景保持稳定。从数据来看,在“快加息”的抑制下,2年期和5年期的Break-Even通胀率结束了2017年的上升趋势,从2018年2月开始渐次下行,表明市场通胀预期已趋于稳定。从政策来看,由于2019年美国产出缺口已经闭合,因此财政刺激的加码将导致明显的通胀风险。但是,随着民主党重夺众议院,对特朗普的赤字财政形成制约,因此发生上述风险的可能性已经大幅下降。从学理来看,根据美联储研究[1],可以合理推测未来数年美国实际中性利率在1%附近,同时随着通胀率稳定于温和水平(2%)左右,那么美联储合意的中性政策利率预计将是3%。在当前的加息节奏下,至2019年年中,政策利率将大概率触及这一中性水平,因此随后的加息降速势在必然。

2018年2月至今加速加息有效稳定了美国通胀预期

资料来源:Bloomberg以及我们的整理

>>>其二,结构扭曲改善明显。危机十年之间,史无前例的货币超宽松造成了美国劳动力市场和资本市场的结构性扭曲。2017-2018年,得益于“快加息”的发力,美国劳动力市场在总量改善的同时,“低薪酬偏差”、“临时工作偏差”、“结构性失业”等结构问题亦有明显缓解。这表现为2018年年初以来,在美国失业率连创新低的同时,劳动生产率和薪酬增速呈现强劲提升。展望未来,劳动力市场的结构性改善空间有限,而资本市场的结构修复仍需再接再厉。因此,降低加息节奏,留出政策空间以支持“快缩表”,进而适度恢复收益率曲线的陡峭化,调节资本市场长端流动性,将是未来美联储政策的合意之选。

2018年美国劳动力市场出现总量和结构的双重优化

资料来源:Bloomberg以及我们的整理.

加息“先快后慢”引致三重影响

综上所述,以年中为转折点,2019年美联储加息将大概率沿循“先快后慢”的节奏。而在全球复苏踟蹰和危机回潮的大背景下,这一节奏之变有望使2019年大类资产走势出现两阶段的分化。第一,对于美债而言,收益率曲线有望在2019年上半年维持平坦化,此后伴随加息降速、缩表提速,逐步开启陡峭化进程。第二,对于美元而言,在“快加息”延续的阶段,美元指数短期内仍将维持高位振荡。此后,随着“慢加息”预期逐步被“Price-In”,美元指数将渐次转入易跌难涨的下行通道,并且2019年下半年的下行空间将大于上半年。第三,对于新兴市场而言,部分货币短期内仍将承压。根据我们测算,2019年新兴市场排名前十的危险货币依次为:越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。2019年上半年,上述货币的风险值得高度警惕。至2019年下半年,伴随美元指数的走弱,新兴市场货币风险将边际舒缓,部分基本面扎实、外债依赖度小的新兴市场国家有望率先迎来本币币值的企稳反弹。

END

参考文献

[1] John M. Roberts. An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R].FEDS Notes, 2018,September.

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